在大炼化产业链相关公司在7月中旬披露半年度业绩预告后，我在雪球上创立了两个组合，分别国内大炼化（ZH3272294）和国外大炼化（ZH3272292），为了便于跟踪接下来较长时间内国内外大炼化相关公司的表现。这两个组合不看短期得失，更在于未来两三年的表现，大家有兴趣可以关注。
先说说国外大炼化的几家公司。在22Q3披露时，我说此时是行业基本面最差的时候，也是将迎来布局行业龙头最好的时候，见《大炼化行业三季报观感》。回头看，行业在22Q4迎来最恶劣的经营业绩，但资本市场就是这样，预期走在事实前。国外大炼化的桐昆股份、新凤鸣和恒逸石化在22Q3业绩披露时见最低点，弹性最好的新凤鸣至今已经反弹了近60%，而恒逸和桐昆也有15%的涨幅。而国内大炼化的盛虹跌破了22Q3时的低点，荣盛和恒力也在22Q3低点附近徘徊。国外大炼化相比国内大炼化出色，归根到底十个字：史上无爆炒，未来有预期。
(资料图片仅供参考)
先来回顾下。民营大炼化中，无论是最先投产的恒力，还是当时还处于建设期的盛虹，借助天时（炼化产能投产）地利（产品价格涨价）人和（市场炒作茅赛道），股价纷纷暴涨5倍以上，其中盛虹借助光伏eva的风口，直接干到了10倍，可谓是爆炒！而同时期的桐昆新凤鸣和恒逸，涨幅仅仅翻倍。
随着国内七大石化基地的炼化一体化新增产能的持续投产，尤其是两桶油的国营大炼化产能释放，最先投产的民营大炼化的红利逐渐减少，竞争加大，除了浙石化外都没有成品油出口权，决定了民营炼化在和国营炼化的竞争中处于劣势。目前恒力在不断补齐精细化工的短板，荣盛在不断扩大高端高附加值化工品的产能，盛虹大手笔布局新能源，但都无法改变国内炼化竞争格局不断加剧的事实。不可否认，未来随着新增产能的落地和行业景气度的回升，荣盛恒力盛虹市值会震荡上升，但性价比而言，显然不如国外大炼化那几家。
随着6月26日的一纸公告，桐昆和新凤鸣合建的印尼大炼化项目正式走向前台，也意味着该项目正式进入资本市场预期。很多人说这项目距离投产还差十万八千里，没个三五年看不到。从利润角度，现在确实看不到，但股市的魅力在于预期，虽然这个预期有点久。从市值管理角度，印尼炼化后续涉及到融资，相关公司都会有做大市值的意愿。可以看到，桐昆和新凤鸣在过去两年，年轻的二代纷纷接棒，一代退到幕后，再往前看，恒逸的二代上任后的第一件大事就是宣布投资文莱二期。所以说，老一代企业家纷纷把投资重大项目的重任交给了下一代，这既是对下一代能力的肯定，也是对他们的殷切期盼，希望企业能借此二次腾飞。对我们投资者来说，就是怎么把握二次腾飞带来的红利。
目前，国外大炼化的三家公司，除了恒逸有文莱炼厂，桐昆有20%的浙石化股权外，其主营都是pta-聚酯，产能都在千万级水平。未来一两年这三家的新增长丝（短纤）产能落地后，国内长丝产能的规模化投放将告一段落，CR3的市场份额将超过60%，届时新增产能很有限，三家协同经营确保可以有稳定的利润。国内聚酯作为利润基石，国外炼化作为弹性保障。
首先讲恒逸石化。恒逸文莱一期已经投产，投产后经历了疫情和油价暴跌暴涨，直至今年，整体经营环境和效益才趋于稳定。很多人吐槽说恒逸文莱的业绩不可测，太飘忽不定，过去两年确实如此。由于今年3，4月份经历了投产后的第一次大检修，所以二季度业绩并不准确。事实上，恒逸二季度长丝的利润和同行比，相差不大，比如二季度长丝利润2亿多，而新凤鸣也是2亿多，文莱炼化亏损一方面是维修停产，另一方面是维修费的计提，除去这两个因素，文莱二季度的盈利并不差，所以恒逸的利润似乎变得可测。我们就来看看接下来三季度的表现。从目前的数据看，三季度环比二季度更好。来看下新加坡成品油裂解差今年以来逐月和逐季的数据。（数据来自PLATTS）
从7月份的裂解差数据测算，文莱炼厂成品油和化工品的利润在5000万美元左右，而8月份裂解差数据截至目前环比7月大幅增长，Q3数据环比Q2也是大幅增长，另外汇率也是大幅贬值，有利于利润增厚。而国内方面，长丝利润环比二季度更加好，虽pta承压，瓶片盈利同比去年大幅减少，但目前的经营数据能维持三季度末，则三季度有望创出近几年甚至历史最好的单季度利润。
再来讲桐昆股份和新凤鸣。桐昆的老一辈相对比较保守，好处就是不会有系统性风险，弊端就是没有想象力，股价表现不温不火。同时公司对资本市场的关注度不够，市值维护基本没有，直到去年才开始回购，大股东增持，员工激励有限，至今没有一期员工持股。好在随着新一届董事会的上任，很多方面已经在改进。
桐昆在大炼化行业中是比较特殊的，一方面自身就是长丝老大，具有相当竞争力，另一方面参股浙石化20%的股权，虽说这块没给公司带来什么市值，但未来稳定的分红能给公司带来充足的现金流。而现在又要投资印尼大炼化，未来除了长丝外，炼化方面是一控一参，整个行业仅此一家。而在投资印尼项目上，桐昆可能都不需要额外融资，靠自身盈利和浙石化分红就能完成相应投资，在这点上，新凤鸣比不了，新凤鸣投资印尼大炼化，十有八九需要从二级市场融资。
因此，桐昆在保持自身长丝主业稳定经营和浙石化稳定分红的背景下，投资国外大炼化，是其未来弹性的保证。从中期性价比角度，我认为桐昆比新凤鸣要好。而新凤鸣主业更简单，业绩对行业复苏更敏感，从短期弹性角度，新凤鸣比桐昆好。由于长丝环比复苏明显，无论是桐昆还是新凤鸣，还有恒逸，都将充分受益。
再来讲恒力石化和荣盛石化。很多人都喜欢把他们俩放在一起比较，争辩个一二三。我在以前也谈过两家的优缺点，总体上两家各有特点，就看个人的风险偏好和投资预期。我的看法是，就公司发展阶段而言，荣盛比恒力快一到两个阶段，当荣盛已经往更高端的化工品和产业链布局时，恒力还在补齐精细化工的短板；当荣盛可以灵活出口成品油获取国外超额利润时，恒力还在申请出口配额；当荣盛大股东溢价一倍转让阿美10%股份获得240亿充足现金时，恒力大股东还在为快要到期的高达120亿的换股价在30多元的可交换债烦恼。另外，恒力大股东为100多亿员工持股做担保，承担每年7，8个点的保底收益和融资利息，粗粗算下每年要付出5亿以上，如果股价一直低迷，员工持股无法套现，越往后资金压力越大。
短期来看，虽今年以来恒力的盈利比荣盛好，但就中长期潜力而言，我更看好荣盛石化。
最后说下东方盛虹。盛虹在过去几年的发展步伐非常快，大额资本开支持续进行。老实说盛虹的步子迈得有点大，尤其是湖北的磷化工一体化项目，直接干到磷酸铁锂去了。虽然说都是化工品，运营理念相通，但盛虹和荣盛恒力相比，在于底子薄，荣盛恒力在大炼化上好歹吃过肉，盛虹炼化投产在行业景气低位，家底需要积累，如此才有更大底气去横向扩张。过去几年由于光伏eva利润占比高，盛虹享受了光伏行业高成长带来的高估值，随着炼化产能的投产，光伏eva的利润占比将持续下降，盛虹的整体估值将趋近大炼化的平均水平，即向荣盛恒力靠拢。目前盛虹750亿，恒力1000亿，荣盛1200亿的市值相对合理。就我看来，未来荣盛：恒力：盛虹的市值比在2.5:1.5:1的样子。
简而概之，以恒力荣盛盛虹为首的国内大炼化市值大，史上爆炒过，未来弹性小，以桐昆恒逸新凤鸣为首的国外大炼化市值小，史上未爆炒，未来弹性大，就让市场验证吧。
$恒逸石化(SZ000703)$ $恒力石化(SH600346)$ $桐昆股份(SH601233)$
